智氪 两年涨幅230% 年化收益60%新能源汽车的“充电焦虑”有解了？

  “充电焦虑”是目前新能源电动汽车的短板之一，制约着电动车对燃油车的渗透替代。

  为了解决这一问题，全球龙头车企和科技公司均加大了有关技术的研发力度。目前来看，高电压平台配套超级充电桩的模式是市场认可的主流方案。

  自2019年保时捷成功量产搭载800V高电压平台的车型后，海内外龙头车企纷纷加码布局高电压平台。随着更多参与者的入局和部分车型的量产，预计2022年我国将迎来800V高电压平台车型的发展元年。

  与400V电压平台相比，800V电压平台下，涉及到高压的器件均要升级，以提高绝缘耐压等级。其中，受益于价量双升和优异竞争格局的驱动，高压直流继电器的市场规模和盈利弹性有望持续增长。

  宏发股份作为全球继电器领域的有突出贡献的公司，市占率稳定、技术壁垒较高，传统业务长期保持稳步扩张，市场认可其竞争能力和基本面表现。而对于未来的中期看点，目前市场主流观点认为：转入新能源汽车产业链后，新能源渗透率提升和高电压平台车型推进，将有望带动高压直流继电器业务的加速扩张，会成为未来3-5年内公司高成长性的主要体现。

  复盘宏发股份，我们得知公司股票价格涨势与本轮新能源汽车产业链的表现基本趋同，因此能大致判断高压直流继电器业务的高成长性是目前市场看好公司的重要的因素。2019年下半年开始，公司股票价格出现拐点，随后开启一波强势上涨周期。期间内股价从2019年5月31日23元/股一路飙升至2021年12月15日的76元/股，累计涨幅达到230%，年化收益接近60%。

  那么，在高速扩张之余，从传统业务切入新能源供应链之后，宏发股份未来的成长性和竞争力能否继续提升？估值逻辑变化后，当前的估值水平是否合理？

  宏发股份成立于1984年，是全球继电器领域的有突出贡献的公司。成立至今，公司在继电器领域持续深耕，同时不断开拓包括低压电器、传感器等新业务，形成了继电器、低压电器和其他（传感器、电子真空泵、薄膜电容等）为主的三大业务结构。2020年，公司实现盈利收入78.19亿元，其中，继电器业务营收达到65.4亿元，占总营收的比重为83.6%，是公司最主要的收入来源。

  自1987年开展继电器业务以来，30多年来公司不断拓展继电器下游应用，形成了工控、家电、汽车、电力、高压直流继电器的全方位布局。公司的传统继电器业务表现稳定，长期占据60%以上的营收，给公司业绩带来了稳固的基本盘。

  2015年以来，随着新能源电动汽车的快速推广，作为电动汽车关键安全器件，公司高压直流继电器业务增长迅猛，2015-2020年，销售额（出货口径）从1亿元增长至4.8亿元，增长空间近5倍，营收占比提升至6%。尤其是2019年后，受益于国内和欧洲电动化进程的不断提速，高压直流继电器业务进入高速扩张期，进一步打开了公司的成长空间，受此影响，也带动公司估值从170亿元大幅度的提高至556亿元。

  宏发股份的高压直流继电器业务之所以能轻松实现快速扩张，有3个方面的竞争优势不可忽略。

  首先，得益于全球新能源电动汽车渗透率明显提升带来的行业增量空间，尤其是2020年以来，在欧洲电动化趋势进一步明确的驱动下，全球电动汽车迎来新一波替换潮，推动新能源汽车渗透率提升至了2.4%，行业规模的扩张给相关产业链企业均带来了良好的业绩支撑。

  其次，作为继电器领域的有突出贡献的公司，在高压直流继电器领域的先发优势和传统业务积攒下的客户优势，保证了其高市占率的形成，也是业绩快速扩张的基础。公司2008 年开始布局高压直流继电器，2012 年实现小批量生产，而当时国际上可以生产高压直流继电器的只有日本松下、美国TE等知名公司，较早的介入使其具备了明显的先发优势，保证了和国外有突出贡献的公司处于同一个起跑线：宏发股份下游车厂分布 数据来源：招商证券、36氪整理

  展望未来，我们大家都认为，受益于新能源汽车的加速渗透，公司高压直流继电器有望成为未来3-5年内增长最快的业务板块。尤其是今年以来，随着全球主要龙头车企和科技公司纷纷加速落地高电压平台解决方案，对高压直流继电器等关键零部件提出了更高的要求，将会持续提升有关产品的单位价值量和使用数量，从而进一步打开了高压直流继电器的增量空间。与此同时，受益于技术方面的要求的升级，市场占有率也会向研发和制造能力更强的有突出贡献的公司集中。

  综合来看，在市场规模扩张和高电压平台加速推进的双重利好下，未来以宏发股份为代表的细分元器件龙头将有望迎来市场空间和高盈利弹性的利好，逐渐增强其成长属性。根据开源证券的预测，2020-2025年，宏发高压直流继电器的年化复合增速将超过50%，2025 年收入有望达到54.7亿元，全球市占率为40.8%，营收占比接近20%。

  “充电慢”和“里程焦虑”，是困扰新能源电动汽车加速渗透的两大核心痛点。

  近年来，随着高镍三元动力电池的加速推进，主要汽车厂商在续航里程方面都有了较大突破。仅以2020年来论，市面上推出（或拟推出）的高端畅销车型工况续航均超过了600km，这在某些特定的程度上代表着，在满电状态下，新能源汽车的“里程焦虑”问题得到了有效的缓解。

  但是，与燃油车型平均3分钟左右的补能速度相比，电动汽车“充电慢”的问题仍然影响着其使用的便利性，在某些特定的程度上制约着消费者的购车决定。即便是像行业较高水准的特斯拉Model3，在自建超充桩之下，实现280km左右的续航能力仍然需要15分钟左右的充电时长，与燃油车之间的差距明显。这种背景下，为提升新能源电动汽车的使用体验，市场上的主要参与者均加大了对“充电焦虑”问题的关注度。

  目前来看，市场众多的解决方案中，高电压平台和与之配套的超级充电桩是被大多数整车厂看好的主要方案。理论情况下，假设一辆排气量2.0 的燃油车百公里油耗 10L 左右，加满油需 3-5min，可续航 500km；而如果采用800V高电压平台搭配350kW超级充电桩方案，那么充30度电大约需要5分钟的时间，非常接近目前燃油车在加油站的补能体验。不仅如此，由于在高电压平台下，电压的提高会使得同样电阻下电耗损失下降，因此高电压平台除了缓解充电焦虑以外，还有助于提升汽车动力性能和续航里程。

  目前来看，国标规定我国直流充电输出电流最大不超过250A，在这样的条件限定下，只有像特斯拉那样通过自建充电桩的方式来建立自己的通信协议标准，才可以在一定程度上完成通过提升电流的方式来提高充电功率（第三代超充桩工作电流可达到600A）。对大部分车企而言，自建充电桩的推广成本比较高，因此在现有国标下，想要提升充电功率最可行的办法仍然是通过提高输入电压来实现。

  与此同时，必须要格外注意的是，即便是像特斯拉一样采取提高电流的方式，随着电流的不断的提高，由Q=I²Rt可知，电流过大会导致热损耗加大，安全风险将会提高，因此对线束和散热技术有较高的要求，相应的成本也会大幅度的提高。与此同时，由于目前的大电流模式仅能在10%-20%SOC 进行上限功率充电，在其他区间充电功率会有显而易见地下降，这也表明大电流模式下的高效充电并非全程覆盖。因此，无论是从充电效率还是成本角度考虑，未来若要逐步提高充电功率,将电压平台从400V提升至800V、1000V甚至更高水平，可能会是更可取的方案。

  在保时捷的成功经验之下，2020年开始，海外主要龙头均加速了高电压平台的落地。2020年，现代集团发布E-GMP平台，搭载400V/800V 超高压充电系统，可实现充电5min 续航 100km；2021 年，搭载奥迪自研 PPE 平台的 A6 e-tron Concept 面世，理想状况下充电 10min可续航300km。

  2021年4月，华为推出业内首个AI 闪充全栈动力域高压解决方案，计划在 2021 年落地 750V 的闪充方案，15min 实现30%-80%SOC，搭载该款解决方案的北汽极狐阿尔法S HI 版本预计在今年4季度开始小批量交付；比亚迪也发布了e 平台 3.0，该平台具备 800V高压闪充技术，可实现充电 5min 续航 150km；吉利发布极氪001，支持 800V 超级快充；长城旗下蜂巢能源发布蜂速快充电池，其中第二代蜂速快充电池支持800V 的高压电气架构，有望在2023年实现量产。

  虽然高电压平台技术看起来并不复杂，但实际上电动车平台想要从400V升级至800V甚至更高的水平，目前仍然面临包括相关元器件的重新开发、电池模组安全性的提升以及半导体器件路线改变、材料升级等多重难点，而这些技术难点均需要产业链上下游的协同配合，能够说是“牵一发而动全身”的全面革新。

  其中，高压直流继电器作为自动控制开关元件，起到高压电路控制和安全保护作用，是新能源汽车的刚需元器件。

  在升级至800V平台下，由于电压电流更高、电弧更严重，对高压直流继电器耐压等级、载流能力、灭弧、常规使用的寿命等性能要求提高，产品需要在触点材料、灭弧技术等多方面进行相应改进，从而逐步提升产品的附加值；与此同时，在新增的DC-DC模块中，开关可能通过继电器来实现，从而增加高压直流继电器的使用数量。而数量和ASP的双重提升，将有利于相关细分龙头的业绩增长。

  对此，我们大家都认为受益于新能源汽车的快速扩张以及高电压平台车型的加速渗透，未来3-5年内高压直流继电器行业有望迎来数量和单车价值量提升的双重利好。而作为行业内的有突出贡献的公司，宏发股份在技术、工艺、成本、客户等方面都具备明显的竞争壁垒。

  今年以来，在下游主要客户电动化加速推进的提振下，前三季度公司高压继电器累计出货10.16亿元，同比增长155%，全球主要供应商地位稳固，预计全年出货量将翻倍增长，有望带动整体业绩持续提升，进一步强化成长属性。

  图10：可比公司估值水平对比（截止2021年12月15日收盘） 数据来源：wind、36氪整理

  此外，作为新能源汽车产业链的细分龙头，高压直流继电器的单车价值量虽然有所提升，但目前仍在千元左右，占新能源整车成本偏低。考虑到单车使用数量增量有限，因此，未来公司的成长性能否持续提升，将会极度依赖于高压直流继电器价格的扩张，如果出现价格扩张没有到达预期的情况，将非常易影响到标的公司的业绩表现，从而引发证券交易市场的价格波动。